कस्तो आयो बुक बिल्डिङ्ग निर्देशिका २०७७?

धितोपत्र बोर्डले यहि श्राबण २८ देखि लागु हुने गरी बुक बिल्डिंग निर्देशिका २०७७ सार्बजनिक गरेको छ। यसअघि बोर्डले यो निर्देशिकाको मस्यौदामा सरोकारवालाहरुबाट राय-सुझाब माग गरेको थियो। प्राप्त राय-सुझाबलाइ समाबेश गरेपश्चात निर्देशिका सार्बजनिक भएको हो।

मस्यौदामा भएका केहि कमि-कमजोरीलाई सुधार गरिएको छ भने केहि नयाँ प्राबधान थपिएको छ। निर्देशिकाका केहि ब्यबस्था अझै अव्यवहारिक र त्रुटीपूर्ण छन्। लेखमा यिनै पक्षलाइ बुँदागत रुपमा केलाउने प्रयास हुनेछ।

१. निर्देशिकाको सबैभन्दा ठुलो कमजोरी भनेको यो बुक बिल्डिंगको भाबना अनुरुप छैन। निर्देशिकाले मूल्य निर्धारणको बिधीलाइ बुक बिल्डिंग भनेतापनि बास्तबमा यो अक्सन (लिलामी) प्रक्रिया हो र अक्सनमा पनि यो अझ डच अक्सन हो।निर्देशिकाले कतै उल्लेख नगरी बुक बिल्डिंगमा डच अक्सनलाइ मिसाईदिएको छ र निष्कासन मूल्य निर्धारण प्रक्रियाबाट बुक बिल्डिंग बिधीलाइ हटाईदिएको छ। निर्देशिकाले आसय मूल्य बुक बिल्डिंग बिधीबाट संकलन गर्न खोजेको छ, मूल्य निर्धारण डच अक्सनबाट गरेको छ, तर बाँडफांट बिनाबिधी गरेको छ। तसर्थ निर्देशिका सहि अर्थमा बुक-बिल्डिंग बिधी होइन।

यहाँ डच अक्सनको प्रयोग गर्न हुँदैन भन्ने होइन, हुन्छ। तर डच अक्सनको प्रयोगलाइ बुक बिल्डिंग भन्नु हुँदैन, किनकी त्यो इथिकल हुँदैन। निर्देशिकाले बुक बिल्डिंगबारे मात्र होइन बुक बिल्डिंग र डच अक्सन बिचको फरकबारे पनि ध्यान दिएको छैन।

बुक बिल्डिंग र डच अक्सन धितोपत्र निष्काशनको दुई नितान्त फरक प्रक्रिया हुन्। बुक बिल्डिंगमा प्राप्त आसय मुल्यको भारित औसत मूल्यलाइ कट-अफ (निष्काशन) मूल्य मानिन्छ। डच अक्सनमा भने पहिला उच्च मुल्यका आबेदनलाइ सेयर छुट्टयाउदै तल जाँदा जुन मुल्यमा गएर निष्काशित सेयर पूर्णरुपमा बिक्री हुन्छ, त्यसैलाई कट-अफ मूल्य मानिन्छ। यो सेयर छुट्टयाउने प्रक्रिया बास्तबिक बाँडफांट नभई मूल्य निर्धारणको लागी गरिएको नाम मात्रको गणना हो।

सत्रौं सताब्दिको डच राज्य (आजको नेदरल्याण्ड) मा ट्युलिपको फूल यहि प्रक्रियाले लिलाम बिक्री हुन्थ्यो। त्यहीबाट यो प्रक्रियालाई डच अक्सन भनेर प्रयोग गरिंदै आएको छ। डच अक्सनको सबैभन्दा ठुलो प्रयोगकर्ता युएस ट्रेजरी डिपार्टमेन्ट हो र उसले "फेडरल रिजर्भ" मार्फत निष्कासन गर्ने ट्रेजरी-बिल यसै बिधीद्वारा बिक्री गर्दछ। सिंगापुर टेलकम र जापान टोबाकोले १९९४ मा र गुगलले २००३ मा आफ्नो सेयर डच अक्सनमार्फत निष्काशन गरेका थिए। सेयर पुनर्खरिदमा पनि यसको प्रयोग हुन्छ। क्यालीफोर्नियाको लस-एन्जेलसस्थित बुटिक ईन्भेस्टमेन्ट बैंक डब्लुआर ह्याम्ब्रच्टलाइ डच अक्सनमा एक्स्पर्ट स्पेस्लिष्ट मानिन्छ। 

२. निर्देशिकाको दफा १३ ले धितोपत्रको निष्कासन (कट-अफ) मूल्य निर्धारणको प्रक्रियालाइ व्याख्या गरेको छ, जसलाई अनुसूची ३ ले उदाहरणसहित थप प्रस्ट्याएको छ। उदाहरणले दिएको कट-अफ मूल्य निर्धारणको तरिका हुबहु डच अक्सनको छ। उदाहरणले पहिला सबैभन्दा उच्च मुल्य रु. २५० को आबेदनलाइ ५० हजार कित्ता सेयर छुट्टयाएकोछ। त्यसपछि रु. २४५, रु.२३५ गर्दै रु. २२५ सम्मको आबेदनलाइ सेयर छुट्टयाउदा कुल निष्काशित १० लाख सेयर पूर्णरुपमा बिक्री हुन गएकाले रु. २२५ कट-अफ मूल्य निर्धारण भएको छ।

अनुसुचिले कट-अफ मूल्य रु. २२५ भन्दा माथिका मुल्यमा आबेदन गर्ने आवेदकलाइ माग बमोजिम सेयर दिएको छ तर कट-अफ मूल्यमा ५ लाख कित्ता सेयर आबेदन गर्ने आवेदकलाइ बाँकी ७५ हजार कित्ता समानुपातिक हिसाबले बाँडफांट गर्ने भनेको छ। बाँडफांटको यहि ब्यबस्था सहि र निष्पक्ष छैन। एउटै कट-अफ मूल्यमा कसैले मागेजति सेयर पाउने र कसैले नपाउने अवस्था न्यायपूर्ण हुँदैन। 

कट-अफ मूल्य निर्धारणको प्रक्रिया डच अक्सनको छ तर बाँडफांट प्रक्रिया भने न डच अक्सन न बुक बिल्डिंगको जस्तो छ। दुबै बिधीमा कट-अफ मूल्यसम्मका आबेदकलाइ समानुपातिक हिसाबले सेयर बाँडिन्छ। निष्काशित सेयर (१० लाख कित्ता) र कट-अफ मुल्यसम्ममा आबेदन गरिएको सेयर (१४ लाख ५० हजार कित्ता) संख्याको अनुपात ७०% छ। समानुपातिक हिसाबमा हरेक आवेदकलाइ मागको ७०% का दरले सेयर दिइनुपर्थ्यो। यसोगर्दा रु. २५० मा ५० हजार सेयर माग गर्ने आवेदकहरुले समानुपातिक हिसाबले ३५ हजार कित्ता पाउछन् भने रु. २२५ मा ५ लाख कित्ता माग गर्ने आवेदकहरुले ३ लाख ५० हजार सेयर पाउछन। यसरी बाँडफांट गर्दामात्र यो कार्य निष्पक्ष र न्यायोचित हुन्छ।

३. निर्देशिकाको दफा ९ ले दफा ८ अनुसार प्राप्त आसय मुल्यकोअध्धयन गरेर आधार मूल्य तय गर्ने र सोहि आधार मुल्यमा बिक्री मुल्यको सिमा तय गर्ने भनेको छ। तर आधार मूल्य भनेको के हो र यो कसरी तय गरिन्छ भन्ने कहीं व्याख्या छैन। आधार मुल्यको गणना बिधी बिना मुल्य सिमा तय हुनसक्दैन।

४. दफा ८ को उपदफा ५ मा आसय मूल्य पेश गरेका योग्य संस्थागत लगानीकर्ताले बोल-कबोलमा भाग लिनैपर्ने बाध्यकारी ब्यबस्था छ। यसले योग्य लगानीकर्तालाई स्वतन्त्र तवरमा आसय मूल्य राख्न डराउनुपर्ने अवस्था पैदा गर्छ। यस्तोमा उनीहरुले आपसी सल्लाहमा न्युनतम आसय मूल्य दिने सम्भाबना हुन्छ। यसले मूल्य निर्धारण प्रभाबकारी नभई कार्टेलिङ्ग हुनसक्ने र निष्काशन कम्पनीलाइ नोक्सानी हुनेहुन्छ। तसर्थ यस्तो बाध्यकारी ब्यबस्था हटाइ लगानीकर्तालाइ आसय मूल्य र सेयर संख्या परिबर्तन गर्नसक्ने वा यो प्रक्रियाबाटै हट्नसक्ने अवसर दिनुपर्दछ।

५. बुक बिल्डिंगको सबै प्रक्रिया बुक रनरको रुपमा निष्काशन प्रबन्धकले गर्नुपर्ने हो। तर निर्देशिकाले "धितोपत्र बजार" भनेर नेपाल स्टक एक्सचेन्जलाई समेत बोलकबोल प्रक्रियामा सामेल गरेको छ। यो चासो बाझिन सक्न्ने अवस्था हुनसक्छ। यसरी निष्काशन गरिने सेयरहरुलाइ नेपाल स्टक एक्सचेन्जमा लिस्टिंग गर्दा उ लिस्टिंग गर्न बाध्य हुनपर्ने अवस्था आउनसक्छ।यसमा स्टक एक्सचेन्जको संलग्नता बिबादित र कानुनी मामिलाको बिषय बन्नसक्छ। 

६. धितोपत्र बोर्डले बिभिन्न शुल्क लिने ब्यबस्था पनि चासो बाझिने अवस्था हो। खास-खास अनुमति-पत्र, नबिकरण र धितोपत्र दर्ता बाहेक अन्य स-साना कार्यमा पनि अनुमति लिनुपर्ने र शुल्क तिर्नुपर्ने ब्यबस्था हुनु सहि होइन। बोर्डले आफ्नो महत्वपूर्ण समय आम्दानी बढाउने गतिविधिमा खर्चेमा उसले सहि निर्णय लिन नसकी निष्पक्षता नहुनसक्छ।

७. सर्बसाधारणको निष्काशनमा न्युनतम ५० कित्ता आबेदन गर्नुपर्ने ब्यबस्था पनि प्रत्युपादक हुनसक्छ। धितोपत्र निष्काशनमा प्राप्त आबेदनको प्रशोधन कम्प्युटराइज्ड सिस्टममा अनलाइन माध्यमबाट हुनेहुँदा हालको १० कित्ताको ब्यबस्थाबाट खासै समस्या थिएन। कट-अफ मूल्य ज्यादै धरै हुन् गएमा ५० कित्ताको ब्यबस्था कतिपय आबेदकको लागि महँगो साबित हुनेछ।

सर्बसाधारणकोलागि कट-अफ मुल्यमा १०% ले कम गरेर निष्काशन मूल्य कायम गर्ने ब्यबस्था एक हिसाबले जायज मान्न सकिन्छ। एउटै धितोपत्र फरक-फरक मूल्यमा बिक्री गर्नु जायज होइन तर सर्बसाधारणको सहभागिता नभई तय भएको मुल्यमा केहि छुट दिइनुलाई तर्कसंगत मान्न सकिन्छ। 

८. निष्काशन प्रक्रिया धेरै लामो छ। निष्कासन प्रबन्धकले धितोपत्रको मुल्यांकन गर्ने, सो मुल्यांकन रकमको आधारमा योग्य लगानीकर्ताले आसय मूल्य दिने, आसय मूल्यको आधारमा आधार-मूल्य गणना गर्ने, आधार मुल्यमा रहेर बोलकबोलका लागि मुल्यको सिमा तोक्ने, मूल्य सीमामा रहेर बोलकबोल गर्ने, बोलकबोलमा प्राप्त मूल्य र सेयर संख्याको आधारमा कट-अफ मूल्य निर्धारण हुने र त्यसपछि बाँडफांट हुने जस्तो लामो प्रक्रियाबाट यो कार्य गुज्रेको छ। यसबिच पटक पटक विवरण-पत्र दर्ता गर्नुपर्ने लगायत अन्य कार्यहरु छन्। 

यसलाई अन्तर्राष्ट्रिय अभ्यास अनुरुप छिटोछरितो बनाउन सकिने थियो। धितोपत्रको मुल्यांकन गर्ने, मुल्यांकन रकममा  सिमा तय गरेर आसय मूल्य र सेयर संख्या लिने र सो को आधारमा कट-अफ मूल्य निर्धारण गरि बाँडफांट गर्न सकिन्थ्यो। विवरणपत्र पनि एकपटक प्रकाशन गरेर सबै सेयर निष्काशन गर्नसकिने थियो, तर त्यस्तो भएन।

निष्काशित धितोपत्रको निष्काशन प्रबन्धकले मुल्यांकन गर्ने र सो मा योग्य संस्थागत लगानीकर्ताले आफ्नो आसय मूल्य र सेयर संख्यासंगै धितोपत्रको मुल्यांकन र सो को आधार पनि माग गरिएकोछ। 

मौन अबधि: विवरण-पत्रको प्रकाशनद्वारा धितोपत्रको सार्बजनिक निष्काशन गर्दा मौन अबधिको ब्यबस्था गर्न अति जरुरी भैसकेकोछ। यो अबधि बोर्डमा विवरणपत्र दर्ता गरेको दिनदेखि निष्काशन बन्दभएको दिनसम्म हुन्छ, जसमा निष्काशन कम्पनी, निष्काशन प्रबधक र अन्डरराइटर्स र अन्य सम्बन्धितले निष्काशित धितोपत्रको मूल्यलाई प्रभाब पार्ने गरि कुनै भनाई सार्बजनिकरुपमा राख्न नपाउने हुनुपर्छ। 

मूल्य स्थिरता : बुक बिल्डिंग बिधीद्वारा सार्बजनिक निष्काशन गरिएको सेयर दोश्रो बजारमा कारोबार हुँदा निष्काशन मूल्यभन्दा बजार मूल्य कम नहोस र मूल्यमा स्थिरता आओस भनेर अन्डरराइटर्सको सिन्डिकेटले सो सेयरहरु कट-अफ मुल्य वा सोभन्दा केहि कममा किन्ने ब्यबस्था गर्न आबश्यक छ। निष्कासन मूल्यभन्दा बजार मूल्य धेरै भएमा यस्तो खरिद आबश्यक हुँदैन। 

निष्कर्ष: निर्देशिकाले बुक बिल्डिंगको प्रक्रियालाइ जटिल र झन्झटिलो बनाईदिएको छ। निर्देशिकाका केहि ब्यबस्था निष्पक्ष र न्यायपूर्ण छैनन। कतिपय प्राबधानहरु पुँजीबजारका सर्वमान्य सिद्धान्त र अन्तर्राष्ट्रिय मापदण्डभन्दा धेरै पर छन्। निर्देशिकाले नियमनभन्दा नियन्त्रण गर्न खोजेको देखिन्छ। नियन्त्रणले पुँजीबजारलाई गतिहिन र निस्प्रभाबी बनाईदिन्छ। 

कानुन बनेर आईसकेको अवस्थामा निर्देशिका जसोतसो लागु होला तर यसले चाहेको परिणाम दिन कठिन छ। ऐन/कानुनहरु सहि ढंगले नआउदा न पुँजीबजारको बिकास हुन्छ न बिस्तार । 

निर्देशिकाको सकारात्मक पक्ष भनेको यसले बुक बिल्डिंगको अभ्यास सुरु हुने अवस्था बनेकोछ। अभ्यास गर्दै जाँदा समयक्रममा यसमा सुधार हुँदै जाला। हुँदै नहुनुभन्दा कानुन बनेर निर्देशिका आउनुलाई ठुलो उपलब्धि मान्न सकिन्छ।